中国公司以上市公司股权进行境外并购交易
10/21/2016Thomas M. Shoesmith, 邹彦(Julian Zou), 陶亮(Liang Tao)
近年来中国公司的境外并购交易数量呈现加速增长的态势。在实务中，绝大多数并购交易都是以现金作为支付方式，这导致了中国大量的资本外流，并且给收购方造成融资困境。近期的两例境外并购交易案例中，中国的监管部门首次尝试允许中国公司以其高估值的上市公司股权作为对价收购美国和其它境外公司。
近期的两例境外并购交易表明，中国监管部门正在尝试允许中国上市公司以其上市公司的股权作为对价收购境外公司。这两例并购交易分别是：北京首旅酒店（集团）股份有限公司（“北京首旅”）收购如家酒店集团（开曼）（“如家开曼”）（以下称“如家收购案”）；以及航天科技控股集团股份有限公司收购Hiwinglux S.A.，一家卢森堡的电子元件供应商（以下称“Hiwinglux收购案”）。如家收购案已获得交易所需的全部政府审批。Hiwinglux收购案尚待中国商务部（“商务部”）和中国证券监督管理委员会（“证监会”）的审批。
理论上说，中国法律法规就其成文法规则而言并未对中国上市公司以其股权作为对价收购境外公司设置任何障碍。以股权作为对价收购境外公司的规则主要依据如下几部法律法规：商务部于2009年6月22日发布的《关于外国投资者并购境内企业的规定》（“《并购规定》”）；商务部于2005年12月31发布并于2015年10月28日修订的《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》（“《战略投资办法》”）；证监会、商务部等部门于2014年10月24日联合发布的《上市公司并购重组行政许可并联审批工作方案》（“《并联审批方案》”）；国务院于2014年3月7日发布的《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》（“《并购意见》”）；以及，国家发展和改革委员会（“国家发改委”）于2014年4月8日发布的《境外投资项目核准和备案管理办法》（“《国家发改委核准办法》”）。然而，如家收购案是目前首例从各个监管部门获得全部必要审批的交易。这些审批主要包括：
- 根据《国家发改委核准办法》，由国家发改委出具的确认函（“国家发改委确认”），授予收购方北京首旅境外投资许可；
- 根据《国家发改委核准办法》，由国家发改委颁发的《项目备案通知书》（“国家发改委备案”）；
- 根据《并购规定》，由商务部在审核拟议交易是否具有反不正当竞争效果后出具的《不实施进一步审查通知》（“商务部审查”）；
- 根据《战略投资办法》和《并购规定》，由证监会就发行股份以购买海外资产行为做出的批准（“证监会批准”）；以及
- 根据《战略投资办法》，由商务部出具的就外国投资者战略性投资境内上市公司的批准（“商务部批准”）。
如家收购案标志着中国政府向前迈出的重要且令人振奋的一步 —— 尤其是商务部 —— 这改变了先前由于使用现金进行境外投资导致的外汇储备大幅流失，而对中国公司境外投资采取的严格控制。此外，中国的监管部门认为允许中国上市公司以其股权进行境外并购，可以缓解中国资本市场高估值所带来的系统性风险。
尽管如此，需要注意的是如家收购案以及Hiwinglux收购案中的中国收购方均为国有企业。这一新的实践是否仅适用于国有企业（国有企业较民营企业而言无疑更容易获得监管部门的审批），或是将推广至民营公司，仍未可知。
此外，中国政府在如家收购案和Hiwinglux收购案中采取的要求和审核标准，是否也适用于其他中国公司（尤其是民营公司）仍有待实务的检验。根据《战略投资办法》的规定，外国投资者投资中国上市公司，必须满足几项资格条件，包括该外国投资者必须为外国法人或其他组织（而非个人投资者），并且该外国投资者境外实有资产总额不低于1亿美元。显然，上述要求未适用于经过换股交易之后成为北京首旅股东和投资方的如家开曼的股东。对此北京的监管部门尚未作出进一步说明，我们无法确定该交易是否为中国政府对北京首旅所做出的一次例外审批，或是表明跨境并购交易的监管已有所放松，甚或是《战略投资办法》项下的规定已经废止。
《战略投资办法》同时规定，尽管投资可以分期进行，首次投资完成后投资者对上市公司股份持有比例不得低于10%；并且除非政府部门另有规定，外国投资者取得的上市公司股份转让锁定期为3年。但上述规定在若干先前的交易中并未被严格执行。例如，在浙江星星科技股份有限公司（“星星科技”）收购New Popular Technology Co., Ltd.的交易中，两名外国投资者在首次投资完成后，分别持有星星科技8.51%和2.34%的已发行流通股股份；在青岛东软科技股份有限公司收购上海海尔集成电路有限公司（一家由海尔集团和几家外国公司投资的中外合资企业）的交易中，外国投资者持有中国上市公司合计0.24%的股份。在如家收购案和Hiwinglux收购案中，外国投资者持有中国上市公司收购方的股权的比例同样也低于10%，且锁定期从3年缩短为12个月。这些交易案例都是一些未严格适用法规规定的个案，因此我们不能确定是否未来的交易仍能适用类似的审批标准。
同样值得关注的是，中国上市公司利用股票进行交易的审批程序可能进一步拖延本已冗长的中国赴美投资交割时间表。例如，在如家收购案中，北京首旅于2015年6月开始接触如家开曼的股东，并提供了一份无法律约束力的条款清单。之后，该交易方案于2015年9月8日获得国家发改委出具的确认函，于2016年1月22日获得国家发改委颁发的国家发改委备案，于2016年3月8日通过商务部审查，于2016年7月28日获得证监会出具的证监会批准，直至15个月后，方于2016年9月28日获得商务部出具的商务部批准。当然，随着这一具有突破性的交易案例的出现，未来的交易也许会加速通过监管部门的审批。但考虑到政府审批的流程仍然没有一个具体的时间表，中美并购交易带来的时间风险和完成交易的风险仍然对交易各方而言是一个需要重视的问题。
中国公司使用其上市公司的股权收购美国公司也会涉及到美国联邦和各州的证券法律；而这在以现金作为唯一支付手段的交易（除非交易涉及美国股票期权计划的承继和延续）中并不是一个问题。如果在交易中向美国居民发行股票，或在发行股票的过程中使用美国州际商业工具或手段，收购方则必须将并购交易中所使用的股票进行美国证券法律项下的登记或保证该股票满足豁免登记的要求。如果为了规避中国法律对境外个人持有中国上市公司股权的限制而在目标公司的股东和中国收购方/证券发行方之间设立的特殊目的公司，这将引起更为复杂的美国证券法和税法问题。最新出现的该类案例将领导这一领域的破冰之旅，并且有待市场检验如何搭建类似案例的最优交易结构。
中美并购交易的新结构所展现的复杂性显示中国海外投资的日益成熟。这些交易也表明中国的收购方以及中国政府致力于积极参与到未来的国际并购市场之中。